伦敦银行同业拆借利率改革之路——过程、影响及启示 dcf

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摘要

LIBOR重组原因。2017年7月,英国行为管理局(FCA)宣布,从2021年起不再强制LIBOR报价银行报价,或者LIBOR指标退出市场。LIBOR退出的直接原因是不断曝光的操纵丑闻。金融危机期间,银行担心暴露自己真实的流动性状况,故意压低报价。银行的投资部门持有大量与伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)挂钩的金融衍生品,银行高管和交易员的薪酬与业绩密切相关,导致高管或交易员操纵利率美化业绩。

LIBOR指数的缺陷。伦敦银行同业拆放利率操纵丑闻的背后是伦敦银行同业拆放利率报价机制的缺陷:一方面,报价不是由真实交易形成的,不能准确反映银行间资本利率的真实水平。另一方面,统计样本中只有20家银行,容易被操纵。此外,伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)市场的流动性正在逐渐丧失。2008年金融危机后,银行间无担保贷款市场规模迅速下降。相反,担保资本借贷市场发展迅速,伦敦银行同业拆放利率的有效性逐渐减弱。

伦敦银行同业拆放利率的替代指数。2017年8月,美国ACCA初步选择“SOFR”取代伦敦银行同业拆放利率作为美元衍生品等金融市场的基准利率。欧洲央行选择了欧元平均隔夜指数EONIA作为替代利率。其他国家也在探索自己的无风险利率替代指标。从各国的替代方案来看,无风险替代利率大多是隔夜平均利率指数。

SOFR的优点和缺点。SOFR以美国三大国债回购市场的交易数据为基础,取交易量中值对应的利率指数。SOFR是真实的交易数据,能够反映金融市场的真实资本需求,具有较强的市场基础,是替代伦敦银行同业拆放利率的较好选择。然而,SOFR也存在一些缺陷,如指标的波动性;缺乏完整的收益率曲线(计划是建立基于衍生品市场的利率曲线);无法衡量银行信用风险等。

BYI与基准利率双轨制。鉴于SOFR的一些缺陷,国际银行协会引入了BYI银行收益率指数作为基准利率的替代。BYI以国际大银行在一级和二级市场的真实交易数据为基础,通过统计方法拟合收益率曲线,用于衡量美国货币市场无担保基金的利率。BYI的波动比SOFR小,有完整的利率曲线,可以衡量银行的信用风险。目前,市场也在探索SOFR+BYI基准利率双轨制的可能性,前者用于衡量利率风险,后者用于衡量商业银行的信用风险。

伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)撤销会有什么影响?伦敦银行同业拆放利率的退出直接影响与伦敦银行同业拆放利率挂钩的未到期产品。目前,未到期交易的退出方式仍无定论。可能的办法是在新的替代指标的基础上增加特定的利差来替代原有的伦敦银行同业拆放利率,使未到期的交易顺利到期。无论采用何种方式,伦敦银行同业拆放利率的转换必然会导致未到期交易双方的合规成本增加。而且,如果基准利率和利差的选择得不到市场认可,会带来相关产品定价机制的混乱,甚至影响金融市场的流动性,造成不可预测的金融风险。

对我国的启示。构建基于真实活跃交易的基准利率体系将成为未来改革的核心。目前SHIBOR与LIBOR有类似的缺陷,DR007可能是更好的基准利率选择。DR007是一个传导机制成熟的市场化交易利率,是衡量货币市场利率的有效指标。但DR007也存在波动大、收益率曲线不清晰、无法衡量信用风险等问题。一方面可以进一步发展银行间质押式回购市场,完善DR007指数;另一方面,可以借鉴IBA构建银行收益率指数的思路,构建能够反映银行信用风险的利率指数,与DR007共同发挥基准利率的作用。

伦敦银行同业拆放利率一直是全球金融市场最重要的基准,也是许多金融工具的定价基础。但从2021年开始,这个报价利率可能面临被替代的命运。本文试图解决以下问题:为什么要对LIBOR进行重组?替代利率是多少?对市场有什么影响和启示?

1。伦敦银行同业拆放利率重组的全过程

1.1伦敦银行同业拆放利率指数简介

20世纪80年代,利率市场开始发展,利率互换、货币衍生品等新产品逐渐普及。国际市场需要对各种金融机构和实体之间的交易采用统一的利率衡量标准。在此背景下,英国银行家协会(BBA)于1986年推出伦敦银行同业拆放利率(LIBOR),即伦敦银行间市场短期银行间拆借的利率。伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)是目前世界各地贷款人和债券发行人的普遍参考利率,也是世界上最重要和最常用的市场利率基准。目前LIBOR包括美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎五种货币,以及隔夜、一周、一个月、两个月、三个月、六个月、一年七个周期。最常用的是三个月期美元伦敦银行同业拆放利率。

伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)报价机制:英国银行家协会(British Bankers Association)选择20家银行作为参考银行,在每天伦敦时间11:00之前,这20家银行向伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)管理机构ICE报告其在伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)市场的贷款利率,ICE从报价中剔除最高的1/4报价和最低的1/4报价,并计算剩余报价的算术平均值作为伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)的最终报价。参与伦敦金融市场贷款活动的其他银行和金融机构根据这些上市银行的利率确定自己的利率。由于借款没有担保,Libor反映的是银行贷款的无风险利率和信用风险溢价之和。

LIBOR广泛应用于全球各种金融产品,可分为衍生工具和现金工具,包括利率互换、远期利率协议、抵押贷款和商业贷款。据彭博社数据,全球资产关联伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)超过350万亿美元,其中美元关联伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)最多,大部分产品为场外衍生品。此外,伦敦银行同业拆放利率也是一些央行货币政策的参考利率,如瑞士国家银行。一些央行直接将货币政策目标与伦敦银行同业拆放利率挂钩,以确保基准利率在伦敦银行同业拆放利率附近的一定范围内波动。

1.2 LIBOR指数的缺陷

伦敦银行同业拆放利率本身有一定的缺陷:第一,报价不是真实交易形成的,只是样本银行的报价数据。因此,无法保证银行报价的真实性,也无法准确反映资本利率的真实水平。其次,样本银行只有20家,自身业务与LIBOR利率相关,容易被操纵。

更重要的是,伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)市场流动性正在逐渐丧失。伦敦银行同业拆放利率是20家参考银行在不提供抵押贷款的情况下进行银行间贷款的估计成本。2008年金融危机后,银行间无担保贷款市场规模迅速下降。美联储(Federal Reserve)2018年报告显示,2016年至2017年三个月伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)的日平均借款额仅为10亿美元。相反,担保资本借贷市场经历了蓬勃发展,伦敦银行同业拆放利率的有效性逐渐减弱。

真正导致伦敦银行同业拆放利率退出的,是伦敦银行同业拆放利率操纵丑闻的不断曝光。自2010年以来,美国监管机构调查了伦敦银行同业拆放利率操纵案件,涵盖了大多数大型金融机构。据路透社报道,2012年6月27日,英国和美国监管机构对巴克莱银行(Barclays Bank)2005年至2009年期间试图操纵和虚假提供伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)和欧洲银行间同业拆借利率(Euribor)的行为共罚款4.52亿美元。据贺勋等媒体报道。com和凤凰。com,2012年12月19日,金融服务监管局向瑞银(UBS)发出总额15.3亿美元的罚款,成为第二家因操纵伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)而受到处罚的金融机构。

利率操纵源于LIBOR报价机制。全球金融危机期间,银行普遍存在流动性不足的问题。但银行担心会根据实际价格暴露真实的流动性情况,从而检测出流动性危机。所以,刻意压低报价就成了参考行之间的一种默契行为。其次,由于银行的投资部门持有大量与伦敦银行同业拆放利率挂钩的金融衍生品,一个基点的利率变动会使这些金融衍生品的市值发生巨大变化,造成损益。银行高管和交易员的薪酬与业绩密切相关,导致高管或交易员冒险操纵利率美化业绩。

1.3 LIBOR改革流程

伦敦银行同业拆放利率操纵丑闻爆发后,相关监管机构开始寻求伦敦银行同业拆放利率的改革。金融稳定委员会(2014)对基准利率改革提出两点建议:一是改革包括伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)在内的现有具有系统重要性的基准利率,以最大限度地形成基于实际交易数据的基准利率,降低被操纵的可能性;二是寻找和发展一个近似的无风险参考利率来代替LIBOR。2014年2月1日,经金融行为管理局(FCA)批准,英国银行家协会(BBA)正式将伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)管理权移交给洲际交易所(ICE),伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)改革迈出了根本性的一步。

ICE对LIBOR进行了明显的改革。首先,伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)中包含的150个利率报价(10种货币中的15个术语)被减少到35个术语(5种货币中的7个术语),以便定价过程更加关注买方和卖方常用的术语和货币。货币方面,删除澳元、加元、新西兰元、瑞典克朗、丹麦克朗;时限方面,删除了4个月、5个月、7个月、8个月、10个月、11个月使用不广泛的报价。其次,将伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)报价银行的数量从16家增加到20家,并保证11~16家成员银行分别以五种货币报价。

在报价方法上,ICE也进行了重大改革。改革后的伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)要求报价银行的报价基于三种类型的数据,第一种是真实的交易数据,合格的交易类型包括无担保存款、商业汇票和存单,合格的交易对手包括银行、主权财富基金、跨国公司和政府实体等。越接近11:n n00,数据权重比例越大。第二类是交易衍生数据,包括根据市场变化调整的时间加权历史交易数据和线性插值。第三类是专家基于市场等交易数据的判断,提供报价银行愿意在11:00提供无担保批发资金的利率。只有当前交易数据不足时,ICE才会接受下一类数据。ICE要求报价要有清晰记录的交易数据支持,防止错误报价、操纵报价和串通。

尽管如此,由于无担保借贷市场的规模日益缩小,伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)已不能真实反映银行的融资成本,伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)的参考价值正在下降。2017年7月,英国行为管理局(FCA)宣布从2021年起不再强制伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)报价银行报价,这意味着伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)指标将退出市场。

2。伦敦银行同业拆借利率替代指数的选择

2.1各国正在寻找伦敦银行同业拆放利率的替代指标

2017年7月,英国行为管理局(FCA)宣布,从2021年起不再强制伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)报价银行报价。此后,所有国家都在寻找伦敦银行同业拆放利率的替代指标。早在2014年,美联储就成立了替代基准利率委员会(ARRC),以推动美元替代利率改革。2017年8月,ACCA选择“隔夜融资保证利率(SOFR)”而非伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)作为美元衍生品等金融市场的基准利率。

在其他货币中,欧洲央行选择了欧元平均隔夜指数作为替代利率。此外,欧元替代基准利率也在考虑纳入基于交易的回购基准指数的可能性。在英国,SONIA被用作无风险的替代利率。日本无风险利率研究小组确认选择东京隔夜平均汇率(TONAR)作为替代利率。

其他国家也在积极探索自己的无风险利率替代方案。瑞士国家工作组选择瑞士隔夜平均利率作为替代利率。加拿大选择平均隔夜回购利率(CORRA)作为替代利率。从各国的替代方案来看,未来的无风险替代利率大多是隔夜平均利率指数,但没有找到适合过渡安排的方案。

从是否担保Libor的角度来看,美国和瑞士选择的替代基准利率SOFR和SARSON是担保利率,而英国、日本和欧洲央行选择的是无担保利率(SONIA、TONAR和EONIA)。

2.2 sofr的优缺点

2017年11月,替代基准利率委员会(ARRC)选择担保隔夜融资利率(SOFR)作为伦敦银行同业拆放利率替代利率。SOFR以美国三大国债回购市场的交易数据为基础,根据交易水平对回购交易总量给予相应的权重,得出交易量中值由低到高对应的利率。第二天早上8点由纽约联邦储备银行发行。

与伦敦银行同业拆借利率相比,SOFR有以下优势:客观性和真实性,因为它是真实的交易数据,能够反映金融市场的真实资本需求;凭借强大的市场基础,2018年SOFR市场日交易量突破7000亿美元并持续增长,而3个月伦敦银行同业拆放利率交易量仅为5亿美元;不易被操控,数据可靠性更强。

ARRC在2017年11月提出了取代伦敦银行同业拆放利率的时间表。自2018年4月2日以来,美联储每天都公布SOFR数据。2018年5月,芝加哥证券交易所推出了两种与SOFR挂钩的期货合约,分别与SOFR 1个月的算术平均值和sofr 3个月的几何平均值挂钩。

但使用SOFR代替美元伦敦银行同业拆放利率有一些缺陷:

1)1)SOFR相对于LIBOR的波动过大,不利于金融产品的定价。从公布的SOFR利率来看,SOFR波动较大,月底或季末会有较大波动,给金融产品定价带来一定的困扰。

2)SOFR的收益率曲线还有待构建。由于SOFR只是一个隔夜利率,要想完全取代伦敦银行同业拆放利率,就必须进一步完善利率期限,构建合理的收益率曲线。目前,主要的方法是基于积极交易的期货和其他衍生品(期货、隔夜利率互换、基础互换)。这些衍生品市场也应该比较活跃,这样收益率曲线才有参考意义。因此,一个深度和流动性的衍生品市场非常重要。

3)SOFR在性质上不同于伦敦银行同业拆放利率。伦敦银行同业拆放利率是一种无担保贷款利率,包括银行本身的信用风险。SOFR是有保证的回购利率,只能反映利率风险。因此,如果基准利率从伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)切换到SOFR,意味着相关资产的贴现曲线将逐渐向无风险利率曲线转变。此时,如果面临系统性金融风险,银行可能面临更大的风险敞口(SOFR利率无法覆盖银行自身的信用风险),这可能会产生深远的影响。

2.3 byi与基准利率双轨制

由于SOFR自身存在一些问题,关于美元伦敦银行同业拆放利率的替代方案仍有新的讨论,如同时采用两个基准利率指标:一方面,采用SOFR作为无风险基准利率;另一方面,它还构建了一个新的利率指标,可以衡量银行的信用风险。目前这个指标可能是IBA(ICE)成立的基准管理公司IBA(ICE)推出的银行收益率指数BYI(Bank yield index)。

什么是银行收益指数(BYI)?简单来说,该指数主要用于衡量美国货币市场的无担保资本利率。与伦敦银行同业拆放利率不同,该指数是基于真实交易数据编制的。编制样本主要包括两部分:1)国际银行在一级市场的无担保资本利率(如商业票据、机构存单、同业存款等)。);2)二级市场交易中不同期限的银行债券(无担保)的收益率,主要是30家大型国际银行发行的银行债券。由于一级市场交易规模较大,一级市场利率指数被赋予100%的权重,二级市场利率指数被赋予50%的权重。

在构建收益率曲线时,BYI主要采用统计学方法进行拟合。首先采集不同到期日对应的利率指数数据,然后用最小二乘法拟合三次函数曲线,作为收益率曲线。以这种方式获得的关键期限利率可以用来衡量货币市场中实际交易的无担保资本利率。BYI的波动比SOFR小,有完整的利率曲线,可以衡量银行的信用风险,因此可以解决SOFR的一些缺陷。IBA利用上述构建方案拟合18-3月19日的银行收益率指数,其走势与LIBOR基本一致,平均利率差在3BP左右。

ICE基准利率管理部总裁TimothyBowler建议同时使用SOFR和BYI,一个用于衡量利率风险;一种是用来衡量信用风险。目前,BYI银行收益率指数已经推出了初步版本。如果能得到市场青睐,IBA将在2020年初正式实施该利率指数。未来,SOFR和BYI可能会被用作基准利率,以取代伦敦银行同业拆放利率。

12/ 3 .影响与启示

3.1伦敦银行同业拆放利率撤销的市场影响

伦敦银行同业拆放利率的退出直接影响与伦敦银行同业拆放利率挂钩的未到期产品。目前,未到期交易的退出方式仍无定论。在一种情况下,伦敦银行同业拆放利率将继续被报价,直到与伦敦银行同业拆放利率挂钩的所有相关资产到期。事实上,所谓的伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)的撤销,意味着英国行为管理局(UK Conduct Authority)从2021年起将不再强制伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)报价银行进行报价,但只要有两家以上的报价银行自愿进行报价,伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)仍然可以有效运行,直到所有未到期的交易到期退出。

但考虑到银行报价动机的缺失,以及没有强制报价后LIBOR指数有效性的进一步降低,2021年后LIBOR利率完全退出市场的可能性更大。根据ISDA最新的备份方案,目前可能的办法是在新的替代指标(如SOFR)的基础上,增加特定利差替代原有伦敦银行同业拆放利率(LIBOR),使未到期的交易能够顺利到期。此外,持有未到期交易的交易对手可能通过私下协商(如通过协商提前终止等)达成新的解决方案。).

无论采用何种方式,LIBOR利率的转换必然导致未到期交易双方的合规成本增加,在基准利率的选择和利率差的确定上可能存在差异。如果基准利率和利差不能得到市场的广泛认可,就会导致相关债券和衍生品等定价机制的混乱,甚至影响金融市场的流动性,造成不可预测的金融风险。考虑到与LIBOR利率挂钩的资产规模巨大,基准利率的转换必然会导致金融市场的波动。目前距离伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)的退出还有两年时间,监管机构仍在改进替代方案,以尽量减少波动。

3.2对中国有什么影响?

目前,SHIBOR在中国用于公司债券、金融债券、短期证券借贷、利率互换、远期利率协议、同业拆借和存款、票据回购和回购等定价。Shibor由公开市场16家一级交易商和中国货币市场人民币交易相对活跃的银行报价。排除最高和最低两个报价,其余报价采用简单算术平均计算。由于Shibor的定价机制基本上是指LIBOR,所以在Shibor的定价过程中自然存在LIBOR定价机制的缺陷。

构建基于真实活跃交易的基准利率体系将成为未来改革的核心。目前,国内利率市场化改革的关键是实现政策利率和市场利率的融合,找到合适的基准利率成为关键。在我国利率体系中,符合基准利率特征(实际交易利率、流动性强)的指标有:R007、DR007、LPR、国债收益率、SHIBOR。SHIBOR存在类似LIBOR的缺陷,国债收益率包含太多非货币因素,需要较长的调整时间。

DR007是存款机构间利率债券质押的7天回购利率,属于市场化交易利率,对政策利率反应迅速,传导机制成熟。央行在公开市场投入资金进行逆回购操作7天,形成逆回购操作的政策利率,存款机构根据政策利率和资金投入形成市场化的回购利率。然后传导到非银行和整个利率市场。

目前DR007已经是央行培育的基准利率指标,对市场资本的计量效果比较好。但DR007也有SOFR的三个问题,即与SHIBOR相比波动比较大,收益率曲线需要清晰,银行信用风险无法衡量。我们认为,一方面可以进一步完善DR007及相关利率的指标体系,如在指标中加入一些稳定因素,稳定较大波动,完善银行间质押式回购市场和质押式回购利率收益率曲线(目前一个月以上的质押式回购交易仍处于不活跃状态),逐步提高DR007作为基准利率指标的效果。

另一方面,可以借鉴ICE构建银行收益指标的思路,构建一个能够反映银行信用风险的利率指标,与DR007一起发挥基准利率的作用,即分别用两个指标来反映利率风险和信用风险。无论采用什么方法,传统的SHIBOR利率和LIBOR一样,都很难起到基准利率指数的作用。伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)的退出给了我们一个很好的警告。培育新的基准利率指数,发展和完善货币市场迫在眉睫。


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