「喜临门家具股份有限公司」中泰证券:美国放水会有什么结局,对中国会有什么影响

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中泰证券研究院总团队本周周末研讨会的主题是1.9万亿美元补贴计划的实施以及可能的2万亿美元基础设施投资计划对美国经济的影响;全球通货膨胀加剧,美国债券收益率上升趋势,中国经济会受到怎样的影响?本周有许多重要事件:美国债券收益率仍在上升,原油价格单日暴跌,今年许多问题给全球和中国经济带来了不确定性。有些是灰犀牛。会有黑天鹅吗?

在研讨会上,每个人都同意,我们不应该对拜登的一系列刺激计划抱有太大期望。毕竟美国经济结构的扭曲是长期形成的。对低收入群体的短期补贴有利于促进消费,但不能解决贫富差距过大的问题。同时也会带来通胀压力,给刺激政策带来约束。

所有人都认为,美国国债利率上升的主要因素是经济复苏,而不是通胀。但随着经济复苏放缓,通胀压力加大,股市将进入微调期,贵金属作为避险品种可能有增长空间。然而,美国债务利率不太可能继续上升,因为美国经济未来将保持疲软。此外,美联储可以采取推迟单反豁免、扭曲操作(OT)和收益率曲线控制(YCC)等政策。,这将在一定程度上抑制美国债券收益率的上升。

此外,陈龙认为,美国债券收益率的变化对美股估值水平影响不大,一般认为,美国债券收益率上升或通货膨胀不会在短期内(一年内)诱发美国股市暴跌或其他系统性金融风险。至于对中国经济或者资本市场的影响,主要是心理层面,实际影响不大。

不要对拜登的刺激计划期望过高

中泰宏观首席陈星认为,美国经济复苏主要依靠服务业,刺激政策对服务业有点擦伤。

首先,美国的经济形势取决于服务业,制约服务业复苏的关键是疫情,而不是刺激强度。美国经济结构中70%的GDP来自服务业,新冠肺炎疫情对服务业的影响更大。目前美国商品消费已经突破疫情前的增速,但服务消费的恢复进度明显缓慢,尤其是受疫情影响较大的交通、住宿、餐饮、娱乐等行业是主要拖累。

服务业的复苏其实并不取决于刺激政策有多强,关键在于解除疫情造成的经济约束。即使在经济完全自由化之后,服务消费的恢复也不是一次性的事件。随着商品消费的高速增长和饱和,这一次1.9万亿刺激的一定比例可能会流入投资领域。根据瑞穗证券的调查,约40%的受访者表示,他们会将直接收到的资金的一定比例投资于股票和比特币。

其次,与1.9万亿刺激计划不同,美国基础设施计划不是短期内可以完成的事情,所以应该从中长期角度来看。一方面,拜登政府也有与2万亿基建计划相对应的增税计划。他曾经说过,年收入超过40万美元的人都会面临增税,大企业也可能面临更多的税收。因此,从中长期来看,拜登的政策不是盲目刺激经济,而是考虑财政平衡的问题;另一方面,很大一部分基础设施项目预计将集中在新能源领域。目前,世界已经就碳中和达成共识。当美国推广新能源,考虑财政平衡时,很可能会把成本转嫁给世界。例如,考虑到像欧洲这样的碳关税对贸易环境有潜在的不利影响。

中国和泰国的战略家徐驰认为,拜登的基础设施计划具有实施的必然性和着陆的复杂性。首先,拜登政府未来两年不断出台新的基础设施和财政刺激计划具有历史的“必然性”:1)美国过去100年“一党独大”时期的必然历史规律;2)美国基础设施年久失修成为美国经济最显著的“短板”。25年多来,美国的大部分道路和电网都迫切需要更换。由于基础设施不完善,每个美国人的可支配收入每年减少3400美元;3)特朗普和共和党当权派的分裂以及疫情防控的有效性,使得拜登的支持率接近60%。

其次,拜登今年基建计划的落地过程将“充满波折”:1)通过“51:50”简单多数绕过参议院共和党的“和解程序”今年已经用光,最早要等到今年10月,也就是新财年才能重启;2)考虑到部分民主党中间派参议员已明确表示“后续财政计划将与共和党立场一致”,即使采用简单多数的“和解程序”,后续基础设施计划的实施过程也将明显困难。

这对市场会有什么影响?徐驰认为,一方面,拜登的“必然性”前景将强化“再通胀”交易的主线。正如“一党独大”百年来全球资产价格表现规律所表明的:美国实现“一党独大”后,行政效率提高,达戈利奥称之为“第三货币政策”(MP3):财政货币化,即美联储扩表后激活资金直接进入实体经济的渠道。这将加强美国短期经济复苏和长期自然增长率复苏的预期,因此原油和利率将上升,而在经济复苏和利率上升的情况下,美股整体风险不大,仍处于波动上升趋势。

需要注意的是,与国内市场相比,美联储的扩张会带来美元指数的快速贬值,使美联储面临“保美元”或“保美股”的两难境地,导致不同的系统性风险。从历史上看,如果扩张后产生的资金能够进入实体经济,一方面扩张会给美元带来贬值压力,但另一方面经济复苏的前景会支撑美元指数。两股力量相互抵消后,美元指数趋于小幅适度升值。

另一方面,拜登基建计划落地过程的复杂性,会减缓后续债券发行规模的增加,从而减缓美国实际利率的上坡,也降低系统性风险的可能性。因此,在拜登基建计划前景的必然性和落地的复杂性下,结构性转换而非系统性风险将是后续美股和全球资本市场的主线:与经济复苏相关的道琼斯蓝筹股将取代高估值纳斯达克成为新的上涨力量;a股也是如此。随着全球复苏预期的加强,市场可能接近调整的底部范围。出口和被低估的蓝筹股将取代高价值的DCF成为市场的新主线。

与其他分析师的谨慎相比,中泰金融工程首席分析师唐军持乐观态度。他认为,美国基础设施刺激计划和救援政策可能会使疫情后的经济复苏和通胀超出预期。

他的理由是,与2008年金融危机后政府对大型金融机构和企业的主要援助不同,新冠肺炎疫情后美国政府的援助政策主要是直接向居民寄钱,更有利于疫情后的经济快速复苏。在危机模式下,财政刺激的效果比货币宽松更直接。这是因为在极度悲观的预期下,即使货币宽松是极端的(比如基准利率降至负值),金融机构仍然不愿意放贷,居民和企业也不愿意增加杠杆和花钱。而财政刺激是指政府直接增加杠杆,花钱,效果立竿见影。

相对于救助大企业,对于危机后的经济复苏和通货膨胀上升来说,政府直接给居民送钱更为明显。因为直接把钱分给居民更公平,而低收入群体收到钱后消费倾向更高。通过观察美国个人总收入和消费支出的数据,我们可以看到,2008年金融危机后,居民收入和支出明显下降,收入和支出之间的差距也缩小了,随后的恢复速度较慢。然而,新冠肺炎疫情爆发后,得益于大量的救济补贴和防疫措施下的消费减少,美国居民的个人总收入普遍增加,但消费支出却减少了,两者之间的差距大大扩大,这意味着防疫放松后,居民的消费意愿和能力可能会超出预期。

基础设施刺激计划落地可能比较慢,这是由美国的决策机制和效率决定的。但即使只是部分落地,疫情过后消费者反弹的力度也超过预期,美国的经济复苏和通货膨胀可能会超出预期。

李迅雷认为,美国通过MMT刺激经济,其实质是利用美元的国际地位向全世界收取“铸币税”。作为一个外汇储备最多、外贸顺差巨大的国家,中国一定会为美国的经济复苏做出巨大的“贡献”。而且,只要美元的国际地位没有从根本上动摇,美元没有大幅贬值,这种政府高杠杆、货币大量释放的格局就会持续下去。传统的所谓3%财政赤字率警戒线理论已经很容易被打破。

如果这种屡试不爽的模式继续下去,其他国家也会效仿,最终会导致全球债务高企,各大经济体货币“竞争性贬值”,导致全球通胀蔓延——当然这只是猜测,但从比特币持续上涨的情况来看,不难发现,人们已经非常担心货币泛滥,飙升的比特币无法与当年被炒的荷兰郁金香相比。荷兰的郁金香是金本位下的泡沫,注定要破灭。比特币刚刚成为货币泡沫泛滥下的“国际货币”,用来衡量全球货币泡沫的程度。

美国债券收益率上升及其对中国的影响

中泰固定收益分析师肖宇认为,短期内推动美国债券收益率上升趋势的各种意外因素已经完全释放,上升趋势预计将保持不变,但速度可能会放缓。基于前面提到的三因素分析框架,在美联储不加息、不降息的前提下,很难维持10年期美国国债年内利率将明显超过2%的判断。

美联储现阶段不干预债券市场,并不意味着它不在乎美国债券收益率飙升的影响。美国债务利率大幅上升,将加大偿债压力,不利于拜登政府1.9万亿美元的财政刺激和后续大规模基础设施计划的实施。在平衡通胀和就业的双重目标下,美国劳动力市场仍远未完全复苏,美联储通过扭曲操作(OT)抑制长期债务利率的可能性在增加。所以下一个政策观察窗口可能是1.8%-1.9%,因为美国国债收益率在爆发前一直保持在这个水平,2011年9月美联储实施扭曲操作政策时收益率在1.9%左右。

陈星认为,美联储仍有政策空间。延迟单反豁免政策、扭曲操作(OT)和收益率曲线控制(YCC)可以在一定程度上抑制美国债券收益率上升。如果金融市场动荡造成的风险太高,美联储也不是束手无策。

至于对中国的影响,肖宇强调,在本轮经济和通胀逐步复苏中,无论是货币政策调整还是利率走势,中国都明显领先于美国。短期利率方面,DR007中心已从去年4月的低点1.5%升至2.2%左右,而美国联邦基金利率目标区间仍在0-0.25%之间。从长期利率来看,中国10年期中期债券收益率目前也从2.48%上升到了3.25%左右,而美国10年期债券在去年8月才触底,目前只有1.7%。因此,美国国债收益率的上升趋势以及未来可能出现的QE减息、加息等政策调整,不会像2017年那样引发中国人民银行后续加息,国内货币政策和利率走势仍将是“I型”。

唐军认为,美国国债利率和实际利率反映的通胀预期已经超过疫情前水平,这在一定程度上是合理的,因为疫情后消费反弹的强度可能超过预期。但考虑到美国过去长期经历的低利率环境,很多美国企业将杠杆(资产负债率)提高到了历史新高,很多债务融资都是用来回购自己的股票。虽然这是股东利益(尤其是短期利益)最大化下的市场化行为,但高杠杆使得美国企业高度依赖低利率环境。因此,美国债务利率短期内可能会上升,但中长期内不太可能继续上升。

直觉上,美国国债收益率已经回到了疫情前的水平,通胀预期已经超过了疫情前的水平。但纳斯达克100指数的PE仍比疫情前高出近50%(2019年PE约25倍,现在约38倍)。疫情期间超低利率和避险下追捧的“核心资产”可能有明显的回归正常估值的压力。

唐骏认为,中美利差仍处于高位,美国国债利率上调对中国经济和股市的影响相对有限。美国债务利率上升趋势后,中美利差并未回到疫情前水平,处于2012年以来的历史高位(2020年疫情前)。所以目前中美利差收窄带来的资本外流压力相对较小。美债利率上调对国内资本市场的真实影响相对有限,但可能会有一定的情绪影响。由于春节前公募热正反馈,a股短期内处于超买状态,市场本身需要调整消化。海外市场波动对市场情绪的影响,仍可能导致a股大幅波动。

李迅雷认为,美国债务利率的上升反映了人们对经济复苏和通胀的双重预期。比如巴西最近加息75个基点,俄罗斯和挪威也在计划加息。这其实就是这一轮全球货币释放后果的负面效应,给经济复苏带来隐忧。在这样的背景下,中国要做到自我免疫并不容易。资本市场最能体现投资者的共识。为什么去年全球疫情这么严重的时候资本市场很乐观,而疫情好转,疫苗迅速普及的时候资本市场就变得有点悲观了?核心问题的“药方”是错的——治标不治本,因为放水只是缓解了流动性危机,只是让失业人员的收入不至于大幅下降,并没有从根本上改变疫情之前就存在的结构性问题。

大放水会导致金融危机吗?

中泰策略师王世进认为,最近所有资产的表现都不太好,市场明显进入了观望和对冲状态。整个一周都在围绕美债交易,风格来回切换,各种因素造成的。

首先,从时间窗口来看,3月19日是美股第四个女巫日,3月22日美债和原油期货也面临交割,因此游戏属性增强,市场波动自然放大。此外,月底,美国银行系统的单反豁免到期,一级交易商在最近一周大幅削减了美国债务头寸。接下来,可能会有5000-6000亿美元的政府债券出售,但美联储和美国银行业监管机构最近都没有就此发表明确声明。随着时间的推移,大多数市场选择空美国债务和多美元的方式来应对可能的不确定性。

关于单反,国会可能不支持延期。在3月份的FOMC会议上,美联储承诺将在未来几天就此问题发表声明,可能会有一些技术解决方案,比如最近将隔夜逆回购的交易对手限额从300亿美元提高到800亿美元,或许是为债券市场可能出现的流动性问题做准备。技术上可能有三种缓解方法,即不延伸而是修改单反标准,扭曲操作做空买入,控制收益率曲线。

从根本上说,从之前披露的数据来看,美国的经济增长和通胀状况是好的。糟糕的是,中国的社会福利增长率正在下降,而欧洲再次受到疫情和疫苗问题的困扰。此外,通胀预期继续增强,美联储FOMC会议继续发表允许适度通胀超调的言论。如果严格遵循去年修订的AIT规则,即使今年美国的通胀水平达到3%,美联储可能仍会倾向于采取宽容的态度。

从短期来看,通胀预期仍低于名义利率。但是,随着月底的到来,这两种节奏可能会逆转。贵金属应该是下一个表现,股市会回归经济正常化的逻辑。

在期货指数结构上,a股和美股有所分化,沪深300期货折扣明显扩大,而标准普尔500期货结构较为平静,说明a股市场对市场前景更加悲观。近期强势IC和弱势IF/IH地位也预示着机构持股的仓位调整加速,移动平均线状态良好的中小公司更受青睐。总的来说,他认为短期干扰因素大部分已经消化,后续行情不用太担心。目前最有前景的方向是碳中和和季报。

中泰首席策略师陈龙认为,美国股市不会有大风险。从股市的决定因素出发,分析美股存在的问题,发现美股短期内不会大幅下跌。

首先,回顾美股互联网泡沫破裂以来美股走势,我们发现以道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数为代表的美股基本一路走来。首先从指数涨跌和美股上市公司基本面来看。我们计算了皮尔森相关系数,数据显示道琼斯指数与道琼斯每股收益的相关性高达87%,纳斯达克指数与纳斯达克每股收益的相关性高达86%。其次,从指数的涨跌和美国股市上市公司的动态PE来看,道琼斯指数与其成份股的相关性为60%,而纳斯达克指数与其成份股的相关性为30%,比成份股的表现差。换句话说,美股走势与美国上市公司业绩走势高度相关。美股之所以走出长期牛市格局,与美国上市公司的长期牛市表现密切相关。

其次,假设10Y美国债券的收益率是美国股票的无风险收益率。我们仍然通过计算相关系数来研究美股动态市盈率与10Y美元债券收益率之间的关系。数据显示,道琼斯动态PE与10Y美债的相关性为-24.5%,纳斯达克动态PE与10Y美债的相关性为-20%,但近十年来两者的相关性分别上升至-40%左右。我们可以认为美股PE与无风险利率的相关性非常弱。美股估值与无风险利率的负相关虽然在增加,但仍属于弱相关。相反,它与美股的市场风险偏好有很强的相关性。

道琼斯指数的市盈率与10年期政府债券的收益率弱相关

数据来源:中泰证券学院

第三,自网络泡沫破裂以来,美股只有三次大的调整,主要发生在2008年的次贷危机、2018年的中美摩擦和2020年3月的新冠肺炎爆发。纵观EPS、动态PE、10Y美股收益率,我们发现2008年次贷危机导致美股下跌与上市公司业绩、市场风险偏好有关。2018年中美摩擦,2020年3月新冠肺炎疫情导致美股下跌,几乎可以用风险偏好来解释。

第四,美国国债收益率的上升趋势充分反映了美国经济复苏的预期。美国的财政刺激是叠加在货币宽松上的,基本面因素仍然在股市中发挥决定性作用。因此,即使美国债券收益率上升导致市场风险偏好略有下降,但基本面的好转仍将继续推动股市收益率上升,短期内美股不会出现重大问题。

李迅雷认为,在全球应对这一流行病和各种经济问题的过程中,采用了“无痛疗法”,以牺牲长期利益来补偿短期损失。在大数据时代,风险管理和控制的水平和能力有了很大提高。太多的反循环导致没有循环。虽然危机在可预见的几年内不会发生,但长期经济衰退的大趋势正在逐渐明朗。不出所料,中国经济已经从高增长下降到中增长,从整体增长转变为结构性增长,从而进入分化时代。但是,在全球经济的角力中,中国的竞争力在上升,我们应该顺势而为,加大人民币国际化的力度和速度,否则我们将不得不承受美元套利的压力。

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(文章来源:李迅雷金融投资)


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