邓海清:RRR·卡特会成为债券市场的“救世主”吗? 金融危机影响

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自2018年以来,央行一直保持着每季度降低一次RRR的节奏。根据今年2月的经济数据,经济稳定需要时间,全球经济低迷也将对市场风险偏好产生重大影响,目前市场对RRR减持有强烈预期。

如果央行按照市场预期在4月份下调RRR利率,债券市场收益率是否有大幅下降的空间?

首先,RRR之前的降息对债券市场趋势的影响

资本市场走势的决定因素是多种多样的,以RRR减持为代表的市场流动性因素只是其中一个方面。决定债券市场走势的其他因素包括经济基本面、通胀、海外因素、市场情绪、股票债务跷跷板效应、降息和公开市场操作,以及其他央行货币政策。

通过分析前几次RRR降息后债券市场的走势,我们可以发现一些规律。我们回顾了2014年至2016年的RRR减排周期和2018年以来的RRR减排周期。

1.在2014年至2016年的RRR减排期间:

在央行从紧缩货币政策向宽松货币政策过渡的初期,市场对货币政策的变化仍有一些担忧。RRR减债的效果通常不会立竿见影,政府债券的收益率甚至可能会上升。

对于紧缩后的第一次RRR降息(2014年4月),市场情绪有一个明显的变化过程:从最初的怀疑(收益率在第二天上升),到逐渐接受,货币政策宽松后,债券收益率急剧下降。

2014年6月,央行第二次下调RRR利率。但由于经济数据短期企稳带来的货币预期偏紧,以及季末资金短缺,市场再次怀疑央行是否会启动货币宽松周期,导致国债收益率呈上升趋势。

在经济下行和央行宽松货币政策得到市场确认后,RRR减持对债券市场的影响更加迅速和显著(2015年2月和2015年4月),宽松的流动性拉低了债券收益率。

RRR降息正常化后,由于市场已经提前预期,债券收益率对RRR降息的影响是钝化的(2015年6月、2015年8月、2015年10月),但往往是RRR降息前的债券收益率。已经开始走下坡路了,比如2015年8月和10月;2015年6月,由于房地产复苏、需要避免股市泡沫和季末因素,短期流动性紧张,政府债券收益率在RRR降息前上升。由于股市泡沫破裂,在股票和债务跷跷板和资产短缺的背景下,债券收益率在2015年6月和8月RRR降息后的30个工作日内大幅下降。

在RRR降息结束时(2016年2月),随着经济的稳定,市场对货币紧缩的预期再次出现。在RRR降息之前,收益率呈上升趋势,RRR降息更被视为一笔好现金,推动债券收益率上升。

2.自2018年以来的RRR减排周期:

经过2017年的货币紧缩和严格监管,有针对性地下调存款准备金率后,2018年1月的城市普惠金融也经历了一个从怀疑(次日收益率上升)-逐渐被接受(从5个交易日的角度来看)-大幅(从30个交易日的角度来看)的市场下跌过程。

2018年4月,新发布的一季度经济数据显示,经济下行明显,央行的广义货币政策周期得到确认。RRR降息后,第二天债券收益率大幅下降,反馈非常明显。

自那以来,货币宽松政策已经正常化,RRR每季度降息一次,RRR降息对债券市场的影响已经减弱。对于2018年6月、2018年10月和2019年1月的RRR降息,由于市场预期已经相当充分,收益率在RRR降息之前已经开始下降,但在RRR降息之后,收益将会实现,但变化幅度并不明显。在RRR降息的第二天和第五天,政府债券的收益率通常会有一个普遍的反应。

但2018年6月的RRR降息是由于2018年5月下旬至7月上旬的股市崩盘,股票债券跷跷板效应导致5、30维度国债收益率大幅下降;2018年10月,由于美股暴跌,中国股市暴跌,对经济前景的担忧、市场风险偏好的下降以及股票和债券的跷跷板效应导致政府债券收益率在30天维度上大幅下降,这不是RRR降息本身造成的。

总结:

(1)简单分析RRR减持对债券市场的影响,可以发现在RRR减持周期开始时市场存在分歧和疑虑;

(2)随着货币政策进入宽松周期并成为市场共识,RRR降息导致债券收益率立即呈下降趋势;

(3)RRR降息正常化后,由于市场已经有了足够的预期,RRR降息前收益率已经开始下降,RRR降息对债券市场的影响减弱;

(4)在经济稳定和货币宽松结束时,RRR降息会被认为是好的,RRR降息前后收益率会上升。

其次,RRR减仓的预期是债券市场多头的一个重要信念

目前,市场预期RRR将大幅降息,支持RRR降息的理由似乎也非常充分。

首先,政府工作报告提出“要引导金融机构及时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段,扩大信贷供给,降低贷款成本,准确有效地支持实体经济”。

2018年,很多人没有理由打破季度RRR减仓的节奏。线性外推支持RRR归约。

其次,2月份整体经济数据中性偏弱,市场对中国经济基本面的悲观情绪升温,尤其是信贷和进出口的大幅波动显示出显著的预期差异。

虽然3月份的PMI数据远好于预期,但债券市场多头认为经济前景仍不乐观,因为房地产销售与投资、制造业投资与出口的下行趋势尚未结束,融资拐点不强,经济反弹需要更多实物数据的确认。

第三,自2018年第四季度以来,美国经济出现小幅调整,欧洲和日本经济持续下滑,全球经济形势由分化走向趋同。欧洲和日本的经济自2018年以来一直保持下降趋势,欧洲央行也宣布将于9月启动近两年的有针对性的长期再融资操作(TLTRO)。

自2019年以来,美联储连续两次利率会议的鸽派超出预期,对经济和通胀的担忧加深。第四季度GDP增速已降至2.2%。2月份非农就业人数大幅萎缩,2月份零售额环比下降0.2%。今年3月,Markit制造业PMI最终值创下2017年6月以来的新低。

最近德国债券收益率跌至负值,而美国债券收益率曲线倒挂。中国人民银行放松货币政策的外部约束开放。

第四,4月份基础货币缺口会比较大。

(1)1月、2月银行信贷扩张已恢复,法定准备金消耗高于去年同期;

(2)4月份MLF总到期11855亿元;

(3)4月和5月都是纳税月份,财政存款变动仍会给基础货币带来较大缺口;

(4)今年地方债券加速发行,发行支付给财政支出的过程,对流动性仍会有一定的扰动;

同时,由于政府工作报告和央行行长易纲在两会新闻发布会上提到“价格手段”,市场降息预期也明显增强。主要原因包括:

(1)资本利率突破政策利率,削弱利率走廊的调节作用。在美联储结束加息、可能降息的外部环境下,降低公开市场操作利率对加强利率走廊调控不是大障碍;

(2)企业利润和PPI有下降趋势,剔除季节性因素后PPI会转为负值;

(3)降低实体经济融资成本的需要;

综上所述,现阶段中国债券市场多头的核心原因之一是对RRR降息和降息的预期。事实上,从最近四次RRR降息前后(4月、7月、10月和1月)的债券表现来看,在RRR降息已成惯例的4月,债券市场似乎自然会有更多表现。

3.RRR降息会成为债券市场的“救世主”吗?

根据我们在第一部分的分析,RRR降息可能不会导致债券收益率下降。一个例子是2016年2月。

在当前的经济形势下,RRR减产可能导致2016年2月的情况重演。2016年2月是2014-2016年RRR减排周期的结束。当时的背景是商品价格上涨带动PPI上涨,通货膨胀水平企稳回升明显,新增信贷和社会福利均达到当时中国单月历史最高纪录。在央行宣布RRR降息之前,债券市场开始调整。RRR降息后,政府债券的收益率不会上升,与此前RRR降息后的表现相反;股市上涨,商品价格上涨。之后的3-5月,市场陷入滞胀,债券收益率向上波动,直到6月后通胀回落,资产短缺导致最后一轮疯牛。

我们判断今年3月份的经济数据会比2月份好很多,也明显高于目前的市场预期。现在这个判断得到了证实,工业增加值、GDP增速、进出口、通货膨胀等数据很可能会超过市场预期。

同时,央行行长易纲在两会新闻发布会上表示,目前中国的存款准备金率仍有下调空间,但比往年小得多。这一说法也证明,目前的RRR降息少了一次,类似于2016年2月RRR降息周期的结束。

从目前的情况来看,3月份的数据很可能证实了经济超出预期,通货膨胀趋势上升。在这种背景下,RRR降息对债券市场的提振作用有限,也不排除2016年2月底重演这一幕的可能性。

值得一提的是,从央行最近的态度来看,下调RRR和降息的悬念越来越大。3月29日晚(周五),一则伪造新华社签发的“四月一日落地证”的谣言在微信群里流传。随后,中国人民银行办公厅立即出面辟谣,并向公安机关发出正式信函,要求其依法查处编造和发布虚假信息的行为。

央行异常强硬的态度也导致市场猜测,4月份RRR降息存在变数,尤其是在经济数据超出政府预期的背景下。此外,即使RRR汇率下调,也可能像2016年2月的最后一轮RRR降息。恐怕很难成为债券市场的“救世主”;相反,如果降低RRR和降息的预期失败,看涨债券的人的信心将进一步崩溃。


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